想“躺赚”，就白干。

无人在意的角落，血制品企业正抱团沉默。

谁能想到，今年中报季，业绩与股价最“拉”的医药板块子领域，居然是最抗跌、去年同期表现最好的血制品。

7家血制品上市公司，归母净利润整体下滑了18个百分点，毛利率、净利率水平皆明显下滑。除了华兰生物控费较好和采浆量提升，保持了一如既往的稳健，剩下的公司净利润均为负增长，且多数为两位数的降幅。

到底发生了什么？谁动了血制品的蛋糕？

一、财报里的三大痛

E药经理人曾按综合实力，圈定了血制品“五巨头”：上海莱士、天坛生物、华兰生物、派林生物和博雅生物。

除了“千年老三”华兰生物保持稳健态势，剩余4家巨头的成绩单皆不理想。

收入、利润体量最大的上海莱士，此次营收下滑了7.06%，归母净利润下滑了17%。自2019年以来，该公司中报归母利润整体呈现下滑趋势，此次更是出现了负增长。天坛生物Q2业绩环比有所好转，但上半年整体在利润端承压。而派林生物和博雅生物归母净利润均下滑超27个百分点，其中派林生物原本在近两年营收、净利增长最为突出，但此次却出现了业绩“双降”。

除了五巨头外，剩下的两家上市公司——卫光生物、博晖创新，同样有盈利压力，后者仍处在亏损阶段。

业绩普遍不佳，既有血制品行业阶段性的共性问题，也有各家企业自身原因。

财报里一个集中而核心的变化，是毛利率的集体下探，尤其是白蛋白，和消费属性明显的静丙。

以上海莱士和天坛生物为例。

上半年，进口白蛋白收入仍占据上海莱士的营收大头（18.99亿元，同比-2.85%），接着是静丙和自产白蛋白，但各主板块收入同比均在下降，且毛利率全线下挫，公司整体毛利率自上市来首次跌出40%。

天坛生物上半年毛利率为45.4%，去年同期为55.67%。分具体血液制品，其中人血白蛋白毛利率为41.0%，静丙毛利率为49.8%，分别下降了11.6和7.7个百分点。

整体来看，2024年和2025H1，血制品板块整体毛利率分别为48.25%和43.01%。毛利率的下降，实际就是单价浮动或用工成本加大的另一种证明。不得不提，今年上半年，血制品企业价格压制影响，已经非常明显了。

自去年下半年开始，血制品企业纷纷下调部分产品价格。

原因有三点：

• 政策因素，如国内人血白蛋白受医保影响，另外伴随联盟集采陆续落地，受“四同药品”价格管理政策影响；
• 血制品行业的市场供需变化与采浆量之间存在6-8个月的滞后关联，这种特性使得行业供需平衡的调节周期较长，企业需要前瞻性地规划采浆策略以应对市场波动。不过，血制品巨头们此前的预期似乎都乐观了点。今年上半年，行业供需关系发生明显改变。2024年上半年各品种市场需求较好，价格相对较高，2023-2024 年行业整体采浆和投浆也呈现双高增速，这导致从去年下半年开始血制品市场供给放量。但下游医疗终端对血制品需求上升、人口老龄化等改变，高增速并未延续。
• 凝血八因子等细分行业竞争加剧，竞争对手纷纷打竞品低价策略。

财报里的另一个集中呈现，即应收压力和现金流状况的恶化。

天坛生物，截至今年上半年应收账款近8亿，应收款项（应收账款、应收票据等）达24.4亿元，变动幅度为109.5%，同期，其经营活动产生的现金流为-2亿元。另外，现金流相比2024年同期由正转负的，还有派林生物。

此外，从各家财报里，仍能看到库存和存货管理的压力。

去年中报时，已经看到血制品板块存货周转变慢，整个板块存货周转天数为351.05天，同比上年同期增加了43.51天。这一态势延续至今年。派林生物，存货周转天数增长至493.69天，较上年同期增长167.78%。

二、下一步，怎么走？

从今年Q1财报，再到中报，已明确释放了一个信号：血制品企业离“躺赚”时代，越来越远了。

不容否认的是，血制品作为资源型产业，“稀缺、刚需、壁垒高”，在人口老龄化、医疗水平提升的大背景下，长期的景气度不会改变。但具象到存量企业之争中，整个市场正在急剧变化，行业技术迭代在提速，这悄然影响中整个行业的发展。

血制品行业发展演进脉络里，目前历经了4大发展阶段——从以人血白蛋白为主导，到相继以 血源性凝血因子、免疫球蛋白、重组产品为主导。随着重组等创新产品的突破，产品开始出现结构性的分化，非因子类重组产品对因子类产品产生冲击。

比如，通化安睿特利用酵母表达系统研发的重组人白蛋白注射液，国内Ⅲ期临床研究已完成揭盲。

此外，禾元生物的植物源重组人血清白蛋白（奥福民），于今年7月正式获批上市。尽管上市不久，短期内产能有限，但长期可能瓦解血制品稀缺性逻辑。有业内人士认为，禾元生物“稻米造血”技术一旦量产，白蛋白成本或降至10元/克以下，直接冲击血源产品的定价。

这一“冲击波”，首要打在产品传统且单一的少数中小型非上市公司的生存压力愈发凸显，其成长性受到制约。

头部企业也必须适应这些变化，因为传统的壁垒优势将被削弱。唯有去打造多元产品结构、缔造高毛利产品，拓宽利润空间，解决因高端创新技术缺失与内部资源分散而难以培育国际竞争力的问题。

为此，几家巨头已开始行动。

就以“大哥”上海莱士为例。上半年，上海莱士在血友病促凝血非因子治疗领域的创新产品——SR604注射液已进入Ⅱb期临床阶段，该产品为全球首创的非凝血因子替代治疗药物。

同时，利润增量也依赖于浆站成熟周期、新建浆站及外延并购能力。所以，行业接下来不变的大趋势，首先肯定是继续并购整合，甚至出现巨无霸“吞”巨无霸的案例。有业内人士预测，未来格局可能形成2-3家国资央企，联合海尔等大资本主导市场的局面，集中度将进一步提高。

今年8月，天坛生物宣布拟放弃收购派林生物商业机会，紧接着其控股股东中国生物从整体发展战略出发，实施派林生物商业机会的收购。

在此之前，上海莱士已经在今年6月完成了对南岳生物的收购。

并购背后的原因很简单，因为上游单采血浆站的拥有量、采浆能力，决定了血制品企业体量；而血浆综合利用率，影响了盈利水平。而当前，全国浆站明显向头部企业集中，新浆站审批向研发能力强、血浆综合利用率高、单采血浆站管理规范的血制品生产企业倾斜。中国非上市血制品企业在国产市场销售份额约30%-40%，还有几家企业尚未被并购，可持续关注。

简而言之，血制品企业接下来会怎么做？用四个字概括，一个是继续“拓浆”，背后主线是并购整合，一个是“脱浆”，丰富创新产品矩阵。

但谁的速度更快，谁的拐点最先到来？目前尚未从中报里看到明显的迹象。

文章来源：E药经理人

原文链接： http://mp.weixin.qq.com/s/NrqL9cI5dNAuMH18cmgfig

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